锗：红外领域。锗是重要的半导体材料，其中大约1/3用于红外光学，而该领域中军用份额大约有85%-88%。供给端，世界看中国，中国看云南。预计近几年全球红外光学用锗晶片市场将保持约15%的增长速度。

钨：工业牙齿。作为“中国优势”品种，钨受到国家配额保护，硬质合金是主要下游需求领域；直接的军工占比大约10%，但考虑到军备带动相关工业发展，间接的军事需求可能远高于该水平。

钛：军工应用体现在航钛材料。宝钛股份、宝钢及西部材料为国内三大主要钛材厂，三者合计年产量占全国总产量的45%以上。海外钛深加工生产线集中在美国、日本及俄罗斯。美国由于其强大的航空、工业事业，与此相关的应用占总量比例达到80%。战机需求在5吨/架。

钼：关注外盘价格大涨带来的投资机会。类似钨，钼虽然直接军工需求不多，但是军备带动的钢材等间接需求将给钼企带来业绩高弹性。值得一提的是，近期LME钼价大幅上涨，库存小导致LME钼价走势更易受资金面的影响。

锆：核动力驱动设备的关键原料。90%以上锆金属都用于核反应：即用作核电厂的燃料罐和核动力舰船原子燃料的包装材料。同国外相比，我国锆材没有形成专业生产厂家。航母、巡洋舰、驱逐舰和潜艇的单架使用量为240、120、60和30吨。

铼：航空发动机关键金属。美国是铼的主要储量国及消费国，全球每年产量已达60吨左右。目前需求集中在高温耐热合金（约78%）和催化剂（约22%）。预计新一代大型商用飞机发动机的涡轮叶片将催生大量需求。

粉末冶金及炭/炭材料：我国高端的飞机刹车副材料长期依赖进口，C919的进度是2015年首飞，2017年生产产品交付给航空公司使用，然后进入到批量生产阶段。目前全球有60余型飞机使用炭/炭复合材料飞机刹车副，其用量占炭/炭复合材料年消耗量的60%左右。预计到2025年之前，我国需求的年均复合增速将在10%左右。

相应投资标的。弹性分别为锗、钨、钛、钼、锆、铼和炭/炭材料。相应个股分别为云南锗业，中钨高新，厦门钨业，宝钛股份，金钼股份，洛阳钼业，炼石有色，东方锆业和博云新材。

不确定性分析。军工应用从数量及技术水平来看，暂属主题投资；因此相关业务盈利能力弱是大多数投资标的的软肋。

2.钨：工业牙齿

2.1“中国优势”品种

钨由于硬度极高且耐高温，钨合金大量应用在机械、武器工业中，比如枪、炮的发射管都会用到钨合金，穿甲弹的弹丸都是用比坦克装甲硬得多的高密度合金钢、碳化物等材料制成的。

我国钨储量丰富，全球绝大部分钨供应来自中国。从USGS数据看，钨探明储量中国占比达到60%以上。而随着江西大湖塘钨矿逐步进入详勘，中国的钨储量预计将大幅增加。

2008-2009年受美国金融危机的影响，出口需求下降，硬质合金总产量保持在16500吨。2010年随着国际经济的逐步恢复以及国内经济的快速增长，国内硬质合金产量达到22000吨，2011年增长至23500吨。

国内硬质合金企业“多、散、小”，产业集中度低，低水平重复投资现象十分严重，导致产能过剩，竞争激烈。据不完全统计，199家硬质合金企业平均年产能176吨，平均年产量86吨，行业平均产能利用率仅有48.86%；年产量在1000吨以上的企业只有4家。

国内钨企业深加工产品和技术创新能力与国外大型钨企业相比差距很大，硬质合金产品以中低档为主，而且大多数还只是烧结态产品，高性能、高精度的高档硬质合金数控刀片等高技术含量、高附加值的钨制品仍需从国外进口。

2.2 相关上市公司：中钨高新+章源钨业+厦门钨业

单纯从硬质合金的产能及市值比值弹性排序，依次为中钨高新、章源钨业和厦门钨业。

中钨高新：硬质合金价格波动影响盈利能力

公司2013年四季度及2014年1季度盈利能力欠佳，主要由于硬质合金产品盈利能力与硬质合金原料价格的波动相关性十分显著。由于硬质合金生产周期相对较长，在线原料库存较大，企业需要消化高价位原料，造成盈利下降。

公司主要原材料钨精矿及APT的价格在2013年4季度出现持续下跌，2013年初重组时盈利预测的数据基础是钨精矿每吨13.5万元，APT每吨21.7万元，而2013年四季度钨精矿的平均价格为12.47万元/吨，2013年四季度APT的平均价格为18.35万元/吨，与之前盈利预测采用的数据基础相比发生了较大变化。而公司硬质合金生产流程较长，在线产品库存占用较高，公司下属各子公司2013年硬质合金平均在线产品为1200吨左右，四季度因主要原料价格下降，造成在线高价位原料急需消化，盈利空间受到挤压，导致四季度业绩实现进度受到严重影响。

不确定性分析：价格波动影响业绩。

章源钨业：下游深加工刀具市场尚未开拓

2013年下半年，钨精矿推涨的动力难以抵挡终端市场需求的持续乏力，钨加工产品价格倒挂现象愈演愈烈，钨行业利润全线下滑。公司矿山板块三个矿山采掘总量完成139.20万吨，为年计划的110.50%，与去年同期相比，增长10.20%；采矿量完成93.70万吨，为年计划的115.00%，与去年同期相比，增长16.60%。

公司募投项目“高性能、高精度涂层刀片技术改造工程（一期）”于2013年初投产，实施主体为公司的全资子公司赣州澳克泰工具技术有限公司，原名赣州章源钨业新材料有限公司，2013主要生产经营纳米喷涂粉和硬质合金涂层刀片，由于硬质合金涂层刀片处于投产初年，工艺生产等还处于消化吸收过程，产能未能完全释放，成本费用较大，导致2013年净亏损达到9400万。

主要不确定性。钨产品价格波动；成本大幅增长；公司在建工程实施进度变化。

厦门钨业：大股东参与定增奠定重要战略布局

公司于2014年3月中发布定增预案，拟发行价20.23元/股，发行股本1.5亿股，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于补充公司流动资金。福建稀土集团拟认购5000万股。根据定增预案显示，此次募投资金增加在钨钼材料、硬质合金、稀土和新能源材料等精深加工业务领域以及上游原材料资源领域的投入，以有效提升公司未来业务发展的核心竞争力和盈利能力。根据公告显示，公司将适时增加对钨及稀土矿产资源的投入，提高公司原材料的自给率，保障公司未来业务的原材料供应安全。

盈利预测及评级。2014年公司预计实现营业收入108亿元，合并成本费用总额88亿元，争取实现净利润比2013年有所增长。未来三年的业绩增量：1）钨业务：增量主要来自钨精矿价格上涨，而该业务仍旧为利润贡献主体；2）能源新材料：增量主要来自3000吨/年磁材达产及能源材料的扭亏；3）房地产业务：公司地产项目储备多，2014-15年随着海峡国际4期和后期项目交付，地产业务盈利有保障。我们预计2014-16年EPS分别为0.8、1.2和1.46元。同时，根据年报显示，2013年公司锂电材料销量继续增长，市场占有率明显提升，在车载领域位居国内首位；贮氢材料市场占有率仍稳居国内第一名。新能源汽车产业链的发展明显提升公司估值，给予公司目标价40元，对应2014-16年动态PE分别为50、33和27倍，买入评级。

不确定性分析。钨下游需求疲弱导致钨价疲弱。稀土下游需求疲弱。